2026년 하반기 주식시장 원자재 정유화학/철강금속/음식료 Report
결론 요약
2026년 하반기 원자재 시장을 바라보는 핵심 키워드는 가격 자체보다 공급망 병목(Bottleneck), 정련·가공 능력, 재고 위치, 원료 조달력, 판가 전가력입니다.
정유화학·철강금속·음식료 섹터 리포트는 원자재 공급망의 변화가 단순한 원자재 가격 상승에 그치지 않고 정유, 화학, 철강금속, 음식료 기업의 영업이익과 마진 구조를 직접적으로 변화시키고 있다고 분석합니다. 특히 원가 비중이 1% 수준인 부자재라도 규격·인증·단일 조달 경로가 겹치면 생산 전체가 영향을 받을 수 있다는 점에서 기존의 원자재 투자 방식과 다른 접근이 필요하다는 내용입니다.
2026년 주식시장에서 원자재 가격보다 공급망이 중요한 이유
과거 원자재 투자에서는 원유 가격, 구리 가격, 아연 가격, 곡물 가격처럼 국제 원자재 가격의 방향성이 가장 중요한 변수였습니다.
현재 원자재 시장에서는 단순히 얼마나 생산할 수 있는지가 아니라,
- 어디에서 생산되는가
- 어디에서 정련되는가
- 어느 항만과 해협을 통과하는가
- 수출 허가를 누가 통제하는가
- 실제 사용할 수 있는 재고가 어디에 존재하는가
- 다른 원료로 대체할 수 있는가
- 신규 공급을 얼마나 빨리 만들 수 있는가
등을 동시에 살펴봐야 한다는 것입니다.
즉, 광산에 원료가 존재한다는 사실과 실제 산업현장에서 해당 원료를 사용할 수 있다는 것은 전혀 다른 문제가 될 수 있습니다.
보고서는 이를 '매장량의 시대에서 병목의 시대로'라는 관점에서 설명합니다. 특히 구리, 희토류, 갈륨, 게르마늄, 흑연 등의 경우 채굴보다 정련·가공 단계의 집중도가 높아 공급망 위험이 더욱 커질 수 있다는 분석입니다.
원자재 공급망 위험을 결정하는 7가지 요소
원자재별 공급망 위험도를 다음 7개 항목으로 평가했습니다.
- 생산국 집중도
- 정련·가공 집중도
- 물리적 병목 의존도
- 수출통제·관세·쿼터 위험
- 시장 가용재고 부족
- 대체재 부족
- 신규공급 리드타임
각 항목을 1~5점으로 평가했으며 5점에 가까울수록 위험도가 높은 구조입니다.
22개 원자재의 평균 위험도는 3.65점으로 평가됐습니다.
특히 자석용 희토류와 갈륨·게르마늄은 각각 4.43점, 배터리급 흑연과 팜유는 4.29점, 구리·텅스텐·안티모니·원유는 4.14점으로 평가됐습니다.
여기에서 주목할 부분은 원유와 농산물까지 전략적 공급망 위험에 포함됐다는 점입니다. 과거에는 전략광물이라는 표현이 주로 배터리 소재나 희토류를 의미했지만, 공급망의 관점으로 보면 원유와 대두, 팜유 같은 원자재도 상당한 전략적 중요성을 갖게 됩니다.
정유산업 핵심 변수는 국제유가가 아니라 정제마진
S-Oil 주가 전망을 볼 때 가장 중요한 지표
S-Oil을 분석할 때 단순히 "유가가 오르면 좋다"라고 접근하면 이번 사이클을 제대로 이해하기 어렵습니다.
정유사의 핵심은 원유를 구매해 휘발유·경유·항공유 등 석유제품으로 전환하면서 확보하는 정제마진입니다.
이번 보고서에서 정유산업의 핵심 메시지는 상당히 명확합니다.
원유는 다른 산지와 항로로 바꿀 수 있지만 정제설비는 이동시킬 수 없습니다.
2026년 지정학적 충격으로 원유와 석유제품 공급망에 문제가 발생하면서 정제설비의 물리적 위치와 가동 여부가 중요해졌습니다.
보고서에 따르면 2026년 8월 복합정제마진은 배럴당 34.0달러를 기록했고, 2016~2025년 평균 대비 약 4.8배 수준으로 나타났습니다.
3분기 누적 복합정제마진 역시 33.9달러 수준으로 유지됐습니다.
이런 환경에서는 단순한 유가 방향보다 다음과 같은 구조를 확인해야 합니다.
원유 조달 → 정제설비 가동 → 석유제품 생산 → 제품 재고 → 정제마진
이 과정 중 하나라도 막히면 가격이 크게 움직일 수 있습니다.
1. S-Oil 주가 분석
정제마진과 OSP가 동시에 중요한 이유
S-Oil의 투자포인트로 크게 세 가지를 제시합니다.
① 정제마진 강세
3Q26 복합정제마진이 33.9달러 수준으로 높게 유지되고 있습니다.
② 안정적인 원료 조달
S-Oil은 사우디 아람코와 연결된 원유 조달 구조를 가지고 있기 때문에 원유 확보 측면에서 상대적인 강점을 가진 것으로 보고서는 평가합니다.
③ 그룹3 윤활기유 강세
정유사업 외에도 윤활기유 사업의 수익성이 중요한 이익 축으로 작용합니다.
특히 눈여겨볼 부분은 사우디 아랍라이트 OSP입니다.
보고서에 따르면 아랍라이트의 아시아향 OSP는 2026년 5월 배럴당 +19.5달러에서 9~10월에는 -2.0달러까지 낮아졌습니다.
이는 2020년 6월 이후 최저 수준입니다.
정유기업 입장에서는 원유 가격 자체보다 원유 구매가격과 석유제품 판매가격 사이의 차이가 중요하기 때문에 OSP 하락은 정제마진과 함께 살펴볼 필요가 있습니다.
S-Oil 실적 전망
자료 기준 S-Oil의 실적 전망은 다음과 같습니다.
| 구분 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F | 2028F |
| 매출액 | 36.64조원 | 34.25조원 | 43.58조원 | 41.62조원 | 40.09조원 |
| 영업이익 | 4,606억원 | 2,882억원 | 5.23조원 | 3.80조원 | 3.40조원 |
| 순이익 | -1,930억원 | 1,770억원 | 3.78조원 | 3.33조원 | 3.00조원 |
| ROE | -2.2% | 2.0% | 36.4% | 25.6% | 19.8% |
| PER | - | 55.1배 | 4.6배 | 5.3배 | 5.8배 |
| 배당수익률 | 0.2% | 0.4% | 4.6% | 6.1% | 5.6% |
S-Oil의 목표주가를 220,000원으로 상향하고 투자판단은 매수 유지로 제시했습니다.
다만 이것은 신한투자증권의 분석 결과이므로 블로그에서는 "S-Oil 주가가 반드시 목표주가에 도달한다"는 식으로 해석하기보다 정제마진·OSP·윤활기유·재고·정유설비 정상화 속도를 지속적으로 확인해야 한다는 관점이 적절합니다.
2. 고려아연 주가분석
아연 가격보다 TC와 부산물을 봐야 한다
고려아연은 매우 중요한 기업으로 다뤄집니다.
일반적으로 고려아연을 보면 아연 가격과 금속 가격부터 생각하기 쉽습니다.
그러나 핵심은 조금 다릅니다.
아연 가격이 상승하더라도 제련수수료(TC)가 급락하면 제련사의 이익이 충분히 증가하지 않을 수 있습니다.
2026년 상반기 글로벌 아연시장은 공급과잉 상태였지만 LME 가격은 연초 대비 20% 이상 상승했습니다.
문제는 아연정광입니다.
중국 수입 아연정광 Spot TC가 톤당 -100달러 수준까지 내려가면서 금속가격 상승분이 제련마진으로 그대로 남지 않는 구조가 나타났다는 것이 보고서의 설명입니다.
따라서 고려아연을 볼 때는 단순히
아연 가격 상승 = 고려아연 수익 증가
라는 단순한 공식보다,
아연 가격 + TC + 에너지 비용 + 부산물 가격 + 제련 효율
을 함께 확인해야 합니다.
고려아연의 차별화 포인트는 구리·황산·게르마늄
보고서가 제시하는 고려아연의 차별화 포인트는 부산물 사업과 금속 포트폴리오입니다.
구리
거래소 재고 중 상당 부분이 COMEX에 집중되어 있으며, 보고서는 거래소 재고의 약 71.7%가 COMEX에 위치하고 있다고 설명합니다.
LME 가용 구리 재고는 약 9만톤으로 세계 소비량 약 1.2일분 수준으로 제시됐으며 LME 구리 가격은 전년 대비 51% 상승했습니다.
황산
황과 황산의 공급 부족도 중요한 변수입니다.
보고서에서는 중국산 황산의 칠레 수입이 3월 0톤을 기록하는 등 황산 공급이 타이트해지는 상황을 설명합니다.
고려아연의 황산 매출총이익률은 상반기 약 **10%**로 과거 2~3% 수준보다 높아진 것으로 제시됐습니다.
즉, 황산은 단순한 부산물이 아니라 공급망 병목이 발생했을 때 고려아연의 수익성을 보완하는 역할을 할 수 있습니다.
게르마늄
게르마늄 역시 아연 제련 과정에서 회수되는 부산물이라는 점이 중요합니다.
이는 공급망 관점에서 상당히 중요한 특징입니다.
게르마늄 가격이 오른다고 해서 독립적인 게르마늄 광산을 즉시 확대할 수 있는 구조가 아니기 때문입니다.
주산물 생산과 부산물 회수설비가 함께 움직여야 공급량이 늘어나는 구조입니다.
고려아연 목표주가와 밸류에이션
고려아연의 12개월 선행 EPS를 58,695원, 목표 PER을 26.8배로 적용해 적정주가를 1,573,237원으로 산출하고 목표주가를 1,600,000원으로 제시했습니다.
목표 PER에는 전략광물 프리미엄 기대를 반영하고 Peer Group에 MP Materials를 포함한 것으로 설명합니다.
보고서 기준 현재주가는 2026년 9월 15일 1,138,000원, 목표주가는 1,600,000원이며 보고서상 상승여력은 40.6%입니다.
여기서 투자자가 체크할 부분은 단순 아연 가격이 아닙니다.
① 아연 TC
② 황산 마진
③ 구리 가격
④ 게르마늄 등 부산물
⑤ 에너지 비용
⑥ 전략광물 공급망 정책
이 6개 변수를 함께 추적하는 것이 핵심입니다.
3. 풍산 주식 분석
구리 가격보다 신동 가공이익과 방산이 중요
풍산은 크게 보면 신동사업과 방산사업을 동시에 가지고 있는 기업입니다.
풍산을 단순 구리 가격 수혜주로 접근하는 것보다 고부가 신동 제품 판매량과 톤당 가공이익을 중요하게 봅니다.
표현을 빌리면 구리 가격 자체보다 Metal Gain을 넘어 PMX 등 미국 현지 사업의 수혜를 확인할 필요가 있습니다.
구리 재고의 이동이 풍산에 미치는 영향
글로벌 구리 재고에서 중요한 변화가 나타났습니다.
글로벌 구리 재고의 약 71%가 COMEX에 위치하고 있습니다.
미국의 정련구리 관세 기대가 미국행 물량을 증가시키고 LME 가용재고를 감소시키는 요인이 됐다는 분석입니다.
2025년 미국 구리 수입량은 약 164만톤, 전년 대비 80% 증가한 것으로 보고서는 제시합니다.
이 과정에서 LME 가용재고는 약 9만톤까지 감소했고 LME 구리 가격은 전년 대비 51% 상승했습니다.
풍산의 핵심은 PMX와 미국 시장
풍산의 미국 자회사 PMX는 미국 현지에서 신동 제품을 가공합니다.
주목하는 부분은 미국의 관세 구조입니다.
2025년 8월부터 동 반제품 및 파생제품에 50% 관세가 부과되는 반면 원재료인 정련동은 2027년까지 무관세라는 구조가 PMX의 상대적인 경쟁력에 영향을 줄 수 있다는 분석입니다.
따라서 풍산의 실적을 볼 때 단순히 국내 신동사업만 보는 것이 아니라 PMX의 판매량과 수익성, 미국 관세 정책, 구리 재고 이동을 함께 확인해야 합니다.
풍산 실적 전망
풍산 연간 실적 전망은 다음과 같습니다.
| 구분 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F | 2028F |
| 매출액 | 4.55조원 | 5.05조원 | 6.28조원 | 6.37조원 | 6.55조원 |
| 영업이익 | 3,238억원 | 2,974억원 | 4,630억원 | 4,239억원 | 4,043억원 |
| 순이익 | 2,360억원 | 1,472억원 | 3,159억원 | 2,933억원 | 2,425억원 |
| ROE | 11.3% | 6.5% | 13.1% | 11.2% | 8.7% |
| PER | 5.9배 | 20.3배 | 6.8배 | 7.3배 | 8.8배 |
| PBR | 0.6배 | 1.3배 | 0.8배 | 0.8배 | 0.7배 |
2026년 매출액은 약 6조2,814억원, 영업이익은 4,630억원으로 전망됩니다.
특히 2026년 영업이익률은 7.4%로 2025년 5.9%보다 개선되는 것으로 추정됩니다.
2026년 분기 실적 전망에서도 3분기 매출액 1조6,505억원, 4분기 1조8,897억원이 제시되어 하반기 실적 규모가 확대되는 구조입니다.
목표주가는 130,000원이며 투자판단은 매수 유지입니다.
4. CJ제일제당 주식 분석
곡물 가격 상승을 어떻게 이익으로 바꾸는가
음식료 업종에서는 원재료 가격이 상승하면 무조건 악재라고 생각하기 쉽습니다.
하지만 CJ제일제당은 이번 공급망 변화에서 조금 다른 관점으로 볼 필요가 있습니다.
제시하는 음식료 산업의 핵심은 다음과 같습니다.
곡물을 사는 기업이 아니라, 원재료에 가치를 더해 판매하는 기업을 봐야 한다.
유가 상승은 옥수수, 대두유, 팜유 등 농산물을 바이오연료 원료로 사용하는 수요를 증가시킬 수 있습니다.
동시에 천연가스 가격, 비료 가격, 운송비 등을 상승시켜 농업 생산비를 높일 수 있습니다.
특히 질소비료 생산비에서 천연가스가 차지하는 비중이 약 80%라는 점 때문에 에너지 가격 상승은 일정한 시차를 두고 농산물 생산비에 영향을 줄 수 있습니다.
보고서는 2026년 4월 발생한 글로벌 요소 가격 급등이 6~12개월의 시차를 두고 2027년 작황과 농산물 가격에 영향을 줄 가능성을 제시합니다.
CJ제일제당의 원재료 구조
CJ제일제당의 주요 곡물 매입 비중은 2026년 상반기 기준으로 보고서에 제시돼 있습니다.
- 대두 약 36%
- 원당 약 30%
- 옥수수 약 20%
- 원맥 약 14%
즉, 글로벌 곡물 및 소프트커머디티 가격 변화가 기업 원가에 영향을 줄 수 있는 구조입니다.
그런데 CJ제일제당은 단순히 원재료를 구매해 가공하는 사업만 하는 것이 아니라 식품과 바이오 사업을 함께 가지고 있습니다.
특히 바이오사업에서 라이신, 트립토판 등 아미노산 제품의 가격과 판매량이 중요한 수익성 변수입니다.
중국 라이신 가격과 CJ제일제당 바이오부문 영업이익률 사이의 관계를 보여주는 차트도 제시합니다.
CJ제일제당 바이오사업의 중요한 변화
CJ제일제당 바이오사업에서 중요한 것은 P와 Q, 즉 가격과 판매량입니다.
아미노산 가격이 상승하면 판매가격이 개선될 수 있고, 글로벌 전략제품 판매량이 증가하면 수익성이 동시에 개선될 수 있습니다.
보고서에서는 글로벌 전략제품 매출 성장률과 알지닌 판매량 증가 등을 통해 이러한 변화를 보여주고 있습니다.
또한 CJ제일제당은 유럽 진출 국가 수를 확대해왔으며 글로벌 사업 기반을 넓히고 있습니다.
따라서 CJ제일제당을 분석할 때는 다음을 함께 봐야 합니다.
곡물 가격 → 제조원가 → 제품가격 전가 → 바이오 제품가격 → 판매량 → 영업이익률
원재료 가격이 상승하더라도 판가 전가와 고부가 제품 판매가 동시에 증가한다면 원가 상승이 반드시 영업이익 감소로 이어지는 것은 아닙니다.
CJ제일제당 실적 전망
CJ제일제당 전망은 다음과 같습니다.
| 구분 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F | 2028F |
| 매출액 | 27.24조원 | 27.34조원 | 29.25조원 | 30.67조원 | 32.26조원 |
| 영업이익 | 1.45조원 | 1.23조원 | 1.15조원 | 1.32조원 | 1.42조원 |
| 순이익 | 1,323억원 | -5,715억원 | 2,444억원 | 3,709억원 | 4,277억원 |
| ROE | 1.8% | -7.7% | 3.4% | 5.0% | 5.5% |
| PER | 33.7배 | - | 12.5배 | 8.2배 | 7.1배 |
| PBR | 0.5배 | 0.5배 | 0.4배 | 0.4배 | 0.4배 |
2026년 매출액은 약 29조2,543억원, 영업이익은 1조1,523억원으로 전망됩니다.
2027년에는 매출액 30조6,717억원, 영업이익 1조3,210억원으로 증가할 것으로 추정됩니다.
목표주가는 260,000원, 투자판단은 매수 유지입니다.
목표주가 산정 과정에서는 식품사업과 바이오사업의 영업가치를 각각 평가하고, 투자유가증권·부동산 등의 비영업가치를 반영한 뒤 순현금을 차감하는 방식이 사용됐습니다.
5. 효성티앤씨 주식 분석
스판덱스 가격보다 스프레드가 중요
효성티앤씨의 핵심 사업은 스판덱스입니다.
따라서 효성티앤씨 주가 전망에서 가장 중요한 지표 중 하나는 스판덱스 가격과 원재료 가격의 차이인 스프레드입니다.
스판덱스 원가에서 중요한 원재료는 BDO와 MDI입니다.
BDO가 PTMG 원료로 약 80%, MDI가 약 20% 비중을 차지한다고 설명합니다.
따라서 스판덱스 가격이 상승하는 것만 보는 것이 아니라,
스판덱스 가격 - BDO/MDI 원가 = 스프레드
라는 구조로 접근해야 합니다.
효성티앤씨에서 중요한 것은 중국 가동률과 재고
2026년 효성티앤씨 관련 차트에서 상당히 중요한 변화가 나타났습니다.
중국 스판덱스 가동률은 8월 초 **77%**에서 9월 11일 **82%**로 상승했습니다.
그런데 동시에 재고일수는 8월 28일 고점인 45.7일에서 43.2일로 하락했습니다.
가동률이 올라가는데 재고가 감소한다는 것은 공급 증가보다 판매 회복이 상대적으로 강하게 나타나고 있을 가능성을 보여주는 지표입니다.
4월 이후 처음 나타난 방향 전환으로 설명합니다.
특히 F/W 원단 생산 증가와 40D 제품 판매 개선 등이 배경으로 제시됐습니다.
BDO 가격과 스판덱스 스프레드
효성티앤씨의 수익성을 볼 때 BDO 가격도 중요합니다.
BDO는 저점인 톤당 7,717위안에서 8,858위안으로 15% 반등했습니다.
원재료 가격 상승 자체는 부담일 수 있지만 성수기 수요와 맞물릴 경우 스판덱스 판가 인상 가능성이 확대될 수 있다는 것이 분석입니다.
3Q26 스판덱스 스프레드는 약 2,730달러로 2Q26 대비 1% 축소에 그친 것으로 제시됐습니다.
즉, 비수기에도 스프레드가 크게 무너지지 않았다는 점이 이번 분석에서 중요한 부분입니다.
효성티앤씨 실적 전망
전망치는 다음과 같습니다.
| 구분 | 2023 | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F |
| 매출액 | 7.53조원 | 7.78조원 | 7.70조원 | 8.72조원 | 8.63조원 |
| 영업이익 | 2,134억원 | 2,707억원 | 2,515억원 | 5,502억원 | 6,242억원 |
2026년 매출액은 8조7,184억원, 영업이익은 5,502억원으로 추정됩니다.
2027년에는 매출액 8조6,272억원, 영업이익 6,242억원으로 영업이익이 추가 개선될 것으로 전망됩니다.
특히 섬유사업 영업이익은 2026년 4,823억원, 2027년 5,304억원으로 전망되며, 그 중심에 스판덱스/PTMG가 위치합니다.
효성티앤씨 목표주가가 하향된 이유
흥미로운 부분은 실적 전망이 개선되는데도 목표주가는 하향됐다는 점입니다.
2026년 영업이익 추정치를 7% 하향하고 목표 PBR을 5.5배에서 5.2배로 변경하면서 목표주가를 520,000원으로 13% 하향했습니다.
3Q26 스프레드가 2,730달러로 2Q26 대비 1% 축소에 그친 반면 주가는 4월 22일 고점 대비 39% 하락했다고 설명합니다.
즉, 핵심 논리는 주가와 펀더멘털 사이의 괴리에 대한 분석입니다.
다만 이것 역시 보고서의 분석이며 향후 실제 주가 움직임을 보장하는 것은 아닙니다.
다섯 종목을 한 번에 비교하면
이번 보고서의 5개 기업은 모두 서로 다른 방식으로 공급망 충격에 대응한다는 특징이 있습니다.
| 기업 | 핵심 산업 | 핵심 변수 | 2026F 영업이익 | 목표주가 |
| 고려아연 | 제련·금속 | 아연 TC·구리·황산·게르마늄 | 자료상 추정 | 1,600,000원 |
| S-Oil | 정유 | 정제마진·OSP·윤활기유 | 5.23조원 | 220,000원 |
| CJ제일제당 | 식품·바이오 | 곡물·판가·아미노산 | 1.15조원 | 260,000원 |
| 풍산 | 신동·방산 | 구리·가공이익·방산·PMX | 4,630억원 | 130,000원 |
| 효성티앤씨 | 스판덱스 | 스프레드·BDO·가동률·재고 | 5,502억원 | 520,000원 |
핵심 요약
정유화학·철강금속·음식료 보고서의 핵심은 원자재 가격이 아니라 공급망 병목의 위치가 기업 이익을 결정한다는 것입니다.
고려아연은 아연 TC 하락을 구리·황산·게르마늄 등 부산물과 금속 포트폴리오가 얼마나 보완하는지가 중요합니다.
S-Oil은 정제마진, 사우디 OSP, 원유 조달 안정성, 윤활기유가 핵심입니다.
CJ제일제당은 곡물 가격 상승을 식품 판가와 바이오 고부가 제품으로 얼마나 전환하는지가 중요합니다.
풍산은 구리 가격 자체보다 신동 출하량, 톤당 가공이익, 방산 및 미국 PMX 사업을 확인해야 합니다.
효성티앤씨는 스판덱스 가격과 BDO·MDI 원가 사이의 스프레드, 중국 가동률과 재고일수가 핵심입니다.
목표주가는 고려아연 160만원, S-Oil 22만원, CJ제일제당 26만원, 풍산 13만원, 효성티앤씨 52만원입니다.
지금 바로 실행할 수 있는 다음 행동 3가지
- 고려아연·S-Oil·CJ제일제당·풍산·효성티앤씨의 핵심 원자재 지표를 각각 분리해 추적하기
- 분기 실적 발표 때 매출보다 영업이익률과 스프레드 개선 여부를 우선 확인하기
- 목표주가 자체보다 목표주가를 산출한 근거가 실제 실적에서 유지되고 있는지 확인하기
참조
자료: 신한투자증권 「정유화학/철강금속/음식료」 Sector Report,
보고서 Analyst:
- 박광래 연구위원
- 조상훈 연구위원
- 이진명 수석연구원
- 김명주 연구원
투자 유의사항: 주식투자는 원금 손실 가능성이 있으며 본 글은 투자 참고를 위한 정보 정리입니다. 특정 종목의 매수·매도 또는 수익을 보장하지 않습니다.
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